投資者的廣泛參與得益于以下幾方面特征，首先產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)敞口期限較短，大部分抵押品貸款的合同期限不超過(guò)5年，少量為5-7年，大部分優(yōu)先級(jí)債券的加權(quán)平均期限不超過(guò)2年，少量為2-3年；其次資產(chǎn)池集中度低，風(fēng)險(xiǎn)較為分散，單筆貸款金額為2.6-2.9萬(wàn)美元；第三，歷史損失率和早償率雙低，市場(chǎng)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定，債券評(píng)級(jí)調(diào)增多調(diào)降少。次級(jí)汽車(chē)貸款 ABS相對(duì)于優(yōu)質(zhì)汽車(chē)貸款A(yù)BS的占比在歷史上為50-65%，大致符合美國(guó)的人口結(jié)構(gòu)比例。優(yōu)質(zhì)和次級(jí)是按照借款人信用資質(zhì)劃分，以從外部拉取的信用分?jǐn)?shù)FICO衡量，優(yōu)質(zhì)多需達(dá)720分以上，次級(jí)多未能達(dá)660分，中間被歸為次優(yōu)類（Nearprime/Alt-A）。其對(duì)應(yīng)的預(yù)期累計(jì)損失率有顯著差異，如優(yōu)質(zhì)貸款低于3%，而次級(jí)貸款平均在8%以上；且優(yōu)質(zhì)貸款的抵押物多為新車(chē)，而次級(jí)貸款二手車(chē)比例更高。

1、產(chǎn)品法律結(jié)構(gòu)

美國(guó)汽車(chē)貸款A(yù)BS分為所有人信托和委托人信托兩種形式，委托人信托多用于早期的過(guò)手證券結(jié)構(gòu)，目前普遍使用的是所有人信托，可對(duì)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配，安排成不同層級(jí)債券的順序支付結(jié)構(gòu)。借款人還款現(xiàn)金流通過(guò)服務(wù)商歸集進(jìn)入信托，發(fā)行人向流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶預(yù)存現(xiàn)金，給交易進(jìn)行信用增級(jí)。信托將現(xiàn)金流分配給投資者，并將超額利差存給流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流支付增加保護(hù)。

2、現(xiàn)金流瀑布

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)方式?jīng)Q定了現(xiàn)金流分配，目前市場(chǎng)上常用的兩種結(jié)構(gòu)是：

（1）順序支付（Sequential）。按照優(yōu)先級(jí)依次向A1，A2，A3支付，最后支付次級(jí)檔。如在違約事件發(fā)生后，只向未到期的最高優(yōu)先級(jí)債券支付本息，暫停向分級(jí)劣后債券支付現(xiàn)金流，直到最高優(yōu)先級(jí)全部清償為止，以此類推?；蛞猿~利差加速償還優(yōu)先檔，從而恢復(fù)到超額抵押要求的最低水平。一旦發(fā)生違約，投資者希望盡快回款，加速償還的安排有利于保障短期優(yōu)先檔投資者利益，這種結(jié)構(gòu)安排下短期優(yōu)先檔A1的展期風(fēng)險(xiǎn)最低。常見(jiàn)發(fā)行人如福特，通用，Ally。

（2）順序支付，但在條件觸發(fā)下AAA級(jí)債券轉(zhuǎn)為等比例支付（Pro rata）。觸發(fā)條件可以是發(fā)生違約事件，或者預(yù)設(shè)的信用指標(biāo)，A1，A2，A3不再按照順序支付而是等比例支付，最后支付次級(jí)檔。現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為在優(yōu)先級(jí)之間分享的安排有利于保障較長(zhǎng)期優(yōu)先檔投資者利益，短期優(yōu)先檔有一定的展期風(fēng)險(xiǎn)。常見(jiàn)發(fā)行人如寶馬，Capital One，本田，豐田，日產(chǎn)，大眾等。

3、信用增級(jí)方式

（1）優(yōu)先級(jí)、次級(jí)結(jié)構(gòu)：信托在分配現(xiàn)金流上的優(yōu)先劣后次序使優(yōu)先級(jí)債券的信用保障提升，優(yōu)先級(jí)、次級(jí)債券的相對(duì)厚度決定了優(yōu)先級(jí)受到次級(jí)保障的程度。若預(yù)期3%損失水平，切分出15%的次級(jí)債券對(duì)優(yōu)先級(jí)債券的保護(hù)為5倍。

（2）流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶：發(fā)行機(jī)構(gòu)通過(guò)信托設(shè)立流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，并預(yù)存約1-2%的現(xiàn)金作為流動(dòng)性儲(chǔ)備，這些現(xiàn)金可以在期初一次性存齊，也可以按交易設(shè)定在數(shù)月內(nèi)通過(guò)交易生成的超額利差現(xiàn)金流來(lái)積累轉(zhuǎn)入。一旦達(dá)到設(shè)定的百分比或絕對(duì)金額水平，就要維持不低于該水平，出現(xiàn)缺口時(shí)需及時(shí)以超額利差補(bǔ)足。歷史交易記錄顯示，保持足額的現(xiàn)金儲(chǔ)備是一種有效的信用增級(jí)手段，特別是對(duì)于無(wú)遞減流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，其設(shè)定的儲(chǔ)備水平要保持在原始資產(chǎn)池金額的一定百分比，不隨著債券余額下降而下降，隨著優(yōu)先檔償付，更有機(jī)會(huì)出現(xiàn)劣后檔的評(píng)級(jí)調(diào)升。

（3）超額利差：資產(chǎn)池收益率在支付費(fèi)用和債券利息之后的部分，充當(dāng)?shù)盅嘿J款發(fā)生損失后的緩沖。通常Prime資產(chǎn)池在吸收損失之后超額利差水平為1.5-3%，Subprime會(huì)更高，有可能到10%?？捎脕?lái)加速償還優(yōu)先檔，或存入流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，或支付給次級(jí)檔投資者。

（4）超額抵押：在被證券化資產(chǎn)池外額外提供的抵押品，其產(chǎn)生的本息現(xiàn)金流可對(duì)交易發(fā)生的損失提供進(jìn)一步緩沖和吸收，也可以近似看作是次級(jí)權(quán)利的一部分。大部分交易都會(huì)設(shè)定一個(gè)在債券存續(xù)期間需保持的超額抵押的最低水平，有的發(fā)行人會(huì)采用無(wú)遞減超額抵押結(jié)構(gòu)，即維持超額抵押水平在資產(chǎn)池原始金額的固定百分比水平整個(gè)存續(xù)期都不下降。

（5）加速償還機(jī)制：用超額利差加速償還優(yōu)先檔，從而使次級(jí)檔相對(duì)于優(yōu)先檔的比例增加，超額抵押比例增加。

（6）觸發(fā)機(jī)制：經(jīng)過(guò)外部擔(dān)保、保險(xiǎn)的Subprime Auto ABS通常會(huì)設(shè)定逾期率、損失率等代表資產(chǎn)池質(zhì)量惡化的觸發(fā)條件，一旦觸發(fā)必須立即采取約定措施，如將超額利差轉(zhuǎn)入流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，或加速償還優(yōu)先檔，或提高超額抵押比例至目標(biāo)水平等。沒(méi)觸發(fā)之前，可以將超額利差分配給次級(jí)檔投資者。

（7）外部保險(xiǎn)、擔(dān)保：除了以上列舉的交易內(nèi)部增信方式之外，也可以通過(guò)第三方保險(xiǎn)公司按照約定對(duì)本息的及時(shí)支付或者利息的及時(shí)支付進(jìn)行保險(xiǎn)、擔(dān)保，在08年之前Subprime Auto ABS交易中常見(jiàn)。

4、早償率

與房屋抵押貸款相比，汽車(chē)貸款的合同期限短，金額小，且抵押物普遍隨時(shí)間貶值而不像房屋可作為投資品升值，套現(xiàn)融資的動(dòng)機(jī)較低，再融資也要權(quán)衡總共節(jié)省的利息和罰金或手續(xù)費(fèi)，早償率較低也較為穩(wěn)定。盡管如此，早償率的變化仍會(huì)影響債券收益率，對(duì)短期優(yōu)先檔，在利率曲線陡峭時(shí)，早償過(guò)快使收益率下降，長(zhǎng)期優(yōu)先檔則可能在早償率下降時(shí)面臨展期風(fēng)險(xiǎn)，收益率降低。市場(chǎng)慣例是按照1.3-1.7ABS(Absolute Prepayment Speed)定價(jià)，使用最多的是1.5ABS定價(jià),即每月早償金額為原始資產(chǎn)池的1.5%。這與近十幾年來(lái)歷史數(shù)據(jù)位于1.3-1.5%區(qū)間水平大體接近，但不保證準(zhǔn)確。在貸款利率下降使再融資成為價(jià)內(nèi)甚至深度價(jià)內(nèi)時(shí)，早償率上升，特別是對(duì)于已經(jīng)老化的貸款，如2-3年后，借款人更可能考慮換車(chē)并重新做貸款，而新車(chē)比例高的資產(chǎn)池早償率對(duì)利率降低的敏感度更低。

5、清倉(cāng)回購(gòu)權(quán)

Auto ABS交易普遍設(shè)置了發(fā)行人清倉(cāng)回購(gòu)權(quán)，即在債券余額在5-10%時(shí)進(jìn)行回購(gòu)，一方面能夠節(jié)約余額下降的資產(chǎn)池服務(wù)費(fèi)等費(fèi)用，另一方面也能釋放出閑置的超額抵押資產(chǎn)，再形成大資產(chǎn)池，支持滾動(dòng)發(fā)行的新交易。因?yàn)檫@一市場(chǎng)慣例的形成，產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行時(shí)即假定會(huì)行權(quán)，產(chǎn)品存續(xù)期限即行權(quán)后的期限，并依此定價(jià)。若最終發(fā)行人沒(méi)有及時(shí)行權(quán)，投資者將面臨可能長(zhǎng)達(dá)1年以上的展期風(fēng)險(xiǎn)和資金來(lái)源端的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期收益率可能不能實(shí)現(xiàn)。這種情況歷史上只有個(gè)別發(fā)行人在2007/2008年發(fā)生過(guò)幾單，絕大多數(shù)發(fā)行人都及時(shí)行權(quán)了。

中國(guó)借鑒了國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，但尚有提高空間

中國(guó)汽車(chē)貸款A(yù)BS發(fā)行人以外資或合資汽車(chē)金融公司為主體，很多都是在美國(guó)ABS市場(chǎng)上活躍多年的發(fā)行人，這些跨國(guó)企業(yè)利用美國(guó)市場(chǎng)的操作經(jīng)驗(yàn)，自身現(xiàn)成的IT簿記和管理系統(tǒng)，將發(fā)行ABS的成熟模式引入中國(guó)，使整個(gè)ABS產(chǎn)品中汽車(chē)金融板塊最早與國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)接軌，并有部分獲得了國(guó)際評(píng)級(jí)和國(guó)際投資人認(rèn)購(gòu)。

以福特金融新發(fā)的福元2017年第二期為例，這筆交易切分為優(yōu)先A級(jí)、優(yōu)先B級(jí)和次級(jí)三檔，采用了美國(guó)市場(chǎng)上常見(jiàn)的順序優(yōu)先/劣后分層結(jié)構(gòu)。除此之外在信用增級(jí)方面，使用了超額利差，超額抵押，無(wú)遞減的流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，以及清倉(cāng)回購(gòu)權(quán)，都基本比照其美國(guó)模式操作。

但與美國(guó)市場(chǎng)相比也存在一些差異。一是入池貸款。中國(guó)汽車(chē)貸款多為浮息，基本都為新車(chē)消費(fèi)貸款；而美國(guó)則多為固息貸款，美國(guó)二手車(chē)交易活躍，二手車(chē)優(yōu)質(zhì)貸款甚至可達(dá)資產(chǎn)池的一半。二是汽車(chē)貸款申請(qǐng)人的信用。中國(guó)汽車(chē)金融公司發(fā)放貸款主要依賴從人民銀行拉取的申請(qǐng)人信用報(bào)告，和內(nèi)部模型生成信用評(píng)分，美國(guó)汽車(chē)貸款由汽車(chē)廠商的金融公司和一些專門(mén)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放，普遍采用FICO等第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)分，再結(jié)合內(nèi)部模型設(shè)定優(yōu)質(zhì)和次級(jí)貸款的標(biāo)準(zhǔn)，總體來(lái)看，數(shù)據(jù)積累歷史長(zhǎng)范圍廣，貸款細(xì)分程度更高。三是產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。目前中國(guó)汽車(chē)貸款A(yù)BS和其他中國(guó)ABS產(chǎn)品類似，二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)， 多數(shù)投資者主動(dòng)或被動(dòng)的將產(chǎn)品持有到期，美國(guó)ABS市場(chǎng)上汽車(chē)板塊二級(jí)交易量占比1/3，交易商能夠在二級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，市場(chǎng)日均交易量可達(dá)數(shù)億美元，流動(dòng)性溢價(jià)較低。四是產(chǎn)品違約率和早償率。中國(guó)汽車(chē)貸款A(yù)BS實(shí)質(zhì)性發(fā)展歷史很短，經(jīng)歷了完整的產(chǎn)品周期的交易很少，目前進(jìn)入資產(chǎn)池的貸款質(zhì)量普遍較好，而累計(jì)違約率雖然緩慢上升，但絕對(duì)水平仍然較低，在定價(jià)時(shí)常使用零早償零違約的假定。據(jù)惠譽(yù)評(píng)級(jí)跟蹤，2015年以來(lái)發(fā)行的交易違約率絕大部分低于0.8%，早償率的分布相對(duì)分散，似乎大多數(shù)交易的CPR一直在增長(zhǎng)，沒(méi)有識(shí)別出顯著的老化期。美國(guó)市場(chǎng)每年交易更多，積累了更多數(shù)據(jù)，觀察花旗銀行追蹤數(shù)據(jù)，2009年至2016年美國(guó)汽車(chē)貸款A(yù)BS的累計(jì)損失率與中國(guó)在產(chǎn)品生命周期的同一時(shí)期大致相當(dāng)，2009年發(fā)行的產(chǎn)品是例外，在生命周期的各個(gè)階段都高于其他年份。五是產(chǎn)品細(xì)分板塊。中國(guó)目前以購(gòu)車(chē)貸款為主，也有其他汽車(chē)金融ABS創(chuàng)新但體量較小，美國(guó)汽車(chē)貸款A(yù)BS除了優(yōu)質(zhì)貸款子板塊外，還有次優(yōu)貸款、次級(jí)貸款，經(jīng)銷(xiāo)商貸款、長(zhǎng)期租賃、短期租賃、車(chē)隊(duì)租賃等多個(gè)持續(xù)發(fā)展且建立了一定交易標(biāo)準(zhǔn)的子板塊。

中國(guó)Auto ABS 累計(jì)違約率